美国股市表现与公众情绪之间出现了巨大鸿沟。根据密歇根大学和盖洛普联合发布的调查数据，过去六年里，标普500指数飙升了130%，创下历史新高；而代表普通民众基本面感受的消费者信心指数却在5月暴跌至44.8，创出70多年有史以来的最低水平。这种不寻常的分化引发了许多人的疑惑：为什么消费者信心指标已跌至历史低位，美股却仍不断刷新历史新高？
一、狂欢的美股与低落的消费者
当标普500指数和纳斯达克100指数迭创历史新高，交易大厅里香槟畅饮，美国总统特朗普在Truth Social上发帖庆祝股市大涨时，悲观情绪却像野火一样在华尔街外蔓延，消费者信心指数跌至历史新低。
市场对股市的信心处于极度乐观的水平，约50%的投资者预期未来12个月股价会继续上涨。这种信心接近30年来的最高水平，甚至高于2000年互联网泡沫时期。与此同时，美国消费者信心指数却指向了另一个方向，美国经济咨商局（Conference Board）信心指数5月降至93.1，密歇根大学公布的消费者信心指数比一年前下降了24%，与金融危机最严重时期的水平几乎相同。
华尔街的财富狂欢与消费者的深深焦虑构成了极大反差，表明股市创造的财富并没有转化为普通家庭的经济安全感。尽管投资者获得了创纪录的回报，美国居民拥有的股票财富从2025年以来增长了15万亿美元，但消费者的心理状态却陷入了极度悲观。这就是K型经济的教科书式定义：资产富裕者在狂欢，而工薪阶层却在为生计苦苦挣扎。
高盛公司最新消费者追踪报告发出明确警示：美国家庭收入、现金流与消费者信心正在同步恶化，在不持有股票的家庭中，认为高物价拖累个人财务的消费者比例已达到72%，而且这一比例在不断上升过程中。创纪录的股价带来的财富效应主要集中在社会财富金字塔的顶层，而与普通人关系不大。美联储的数据显示，前10%的家庭拥有约87%的个人持股，这些家庭消费占美国所有家庭消费支出的近50%。对于底层50%的家庭来说，标普500指数达到7600点只是一个抽象的概念，而物价、就业、生活水平以及未来不确定性带来的负担能力问题却是切身相关的。
与消费信心的历史低点形成反差的，是股市估值的历史高位。用诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·希勒推广的周期调整市盈率（CAPE）衡量，标普500指数当前估值水平为40.8倍。在长达145年的数据序列中，该指标仅有一次超过40倍——正是2000年互联网泡沫顶峰前后。而2000年，恰恰也是密歇根消费者信心指数的历史最高点。显然，当前AI浪潮下的经济情形与互联网浪潮时代存在显著差异。当时股价飙升与消费者的普遍乐观情绪同时出现，经济增长强劲，就业形势良好，通胀温和，冷战结束后地缘政治环境相对稳定，投资者也被互联网带来的变革前景所吸引。
现在的美国经济面临一种奇怪的局面：人们一边押注股票继续上涨，一边又对自己的经济前景感到绝望，这勾勒出一幅巨大的宏观经济悖论图景。
二、两个截然不同的经济世界
“股市不代表经济”这句话从未如此真切，人们现在正目睹两个截然不同、平行的经济世界的崛起。
一种是实体经济，这是由小型企业、制造业和消费者信心构成的世界。它饱受高额借贷成本、油价上涨、供应链摩擦和实际工资停滞不前的困扰。关键指标包括费城联储制造业指数、小型企业乐观指数和信用卡拖欠率，所有这些都已发出警告信号。
另一种是金融经济，这是由AI驱动、大型AI公司股票、企业回购和机构资本构成的世界。科技行业强劲的资产负债表、大规模的股票回购计划以及在全球低增长环境下寻求增长的全球资本支撑着股市。其健康状况通过企业盈利（通常是通过削减成本而非收入增长来提升）和流入风险资产的资金来衡量。
巨大的分化开始了。15年来，美国人的收入一直低于他们基于历史模式的预期，底层30%民众的真实收入25年未涨，曾经的“美国梦”正在远去。自20世纪80年代以来，美国的平均个人储蓄率一直在下降，从13%降至仅4%。然而，股票市场和企业的利润率却在上升，它们已接近历史最高水平。
要理解为什么股票持续上涨而其他人却在苦苦挣扎，我们需要关注企业利润和劳动者报酬的相对比例变化。今年第一季度，美国劳动者报酬在国民总收入（GDI）中的占比已降至51%，创下1947年有记录以来的最低水平。与此同时，国内企业利润在国民总收入中的占比从20世纪90年代末的7%攀升至12.1%，达到1950年以来的最高点。自2019年底以来，经通胀调整的时薪仅增长3%，而企业利润却飙升了50%。
这种分配失衡的趋势在21世纪初开始显现，疫情后加速恶化。尽管GDP增长保持韧性，但劳动报酬却疲软不升，部分原因是AI浪潮驱动的资本支出劳动密集度较低。对普通劳动者而言，AI的运用和企业的降本增效，在一定程度上加剧了他们对自身岗位被替代的普遍恐慌，就业市场的隐性疲软进一步打击了中低收入群体的信心。
与工薪阶层不同，富裕的股东不会将大部分收入用于消费。相反，大部分资金会重新流入股票、房地产等金融资产，形成了一个正反馈循环。在创纪录的企业利润和股东回报驱动下，金融资产价格上涨，他们又将利润投入金融资产。这些金融资产创造了更多利润，因此他们获得了更多财富。据统计，美国的金融资产(华尔街)相对于GDP（实体经济）的比值已经达到了6.5倍，创出历史新高。
华尔街与普通民众之间的鸿沟如此之宽，人工智能巨头Anthropic公司首席执行官达里奥·阿莫戴伊对此警告称：“真正令人担忧的是财富过度集中，这将破坏社会的基础”。
三、股市与实体分化的三大原因
实体经济步履蹒跚，而金融经济却蓬勃发展，这种经济异常现象并非由单一因素驱动，而是由三大结构性力量的强大汇合所致，这些力量共同构建了一个自我维持的金融生态系统，而这个生态系统却日益脱离实体经济。
一是全球流动性膨胀。各国央行吸取了2008年全球金融危机和2020年新冠疫情的教训，如今已永久地“逆风而行”，任何市场出现重大压力的迹象都会立即触发干预。过去20年，全球广义货币供应量以年化16%的高速度在增长。截至2026年5月，美联储资产负债表规模约为6.7万亿美元，而2008年金融危机前约为9000亿美元，过大的资产负债表规模对金融市场造成了过度扭曲。
尽管新任美联储主席凯文·沃什已将缩减资产负债表规模正式提上日程，但“美联储看跌期权”（即隐含的支持保证）却被认为比以往任何时候都更加强大。这造成了规模空前的道德风险，投资者被灌输了一种“逢低买入”的观念，即央行不会允许系统性崩溃。此外，主权财富基金和企业现金储备坐拥数万亿美元，它们就像一台永不停歇的资产竞购机，向市场注入大量流动性，而这些流动性必须找到归宿，无论经济基本面如何。
二是人工智能与生产力幻象。美国经济表面上的投资动能，如今正越来越集中于AI与科技基础设施，包括芯片、数据中心、云设备、服务器、数据中心等。自2024年起，该部分投资对GDP的贡献快速提升，到2026年前后已接近1%以上，成为投资端最重要的支撑来源。AI相关的资本支出建立在这样的逻辑之上：大模型需求爆发，云厂商资本开支上升，数据中心扩张，硬件订单兑现。然而，大量AI算力需求最终指向 OpenAI 和 Anthropic这两家公司，两者合计占50%以上。如果这些公司无法持续融资、无法持续实现收入高速增长、无法把用户转化为足够高的付费能力，那么它们就无法支撑已经签下的算力合同。也就是说，整个美股市场实际上建立在两三家公司收入暴涨带来的持续增长预期之上，这正是AI繁荣最脆弱的一环。
自 2023 年“美股七雄”概念走红后，资金抱团就成为美股牛市标志性特征。彼时仅少数巨型科技股拉动指数上行，绝大多数个股表现疲软。如今行情进一步聚焦，今年以来，标普500指数上涨1美元，就有70美分是由41只AI股票推动，这些股票市值已占到标普 500 总市值近半数。其中，相当部分股票的定价并非基于当前的盈利，而是基于人工智能推动未来生产力繁荣的变革潜力。这种叙事如此强大，以至于掩盖了当前的消费疲软。
三是被动投资反馈循环。目前，超过50%的美国股市市值由被动型基金（ETF和指数基金）持有。这形成了一种强大的、机械化的资本流动，这种流动不受估值或经济数据的影响。投资于标普500指数ETF的每一美元都会自动买入更多规模最大、价格最高的股票，仅仅因为这些股票的规模而非其前景，从而推高了它们的价格。这就形成了一个自我强化的循环：价格上涨吸引更多被动资金流入，从而进一步推高价格。美国市场ETF数量目前已超过股票数量，去年吸纳了逾4000亿美元的资金净流入，预计今年吸纳的资金净流入将超过5000亿美元。当然，市场上涨时这是一个良性循环，但下跌时却可能是一个陷阱，因为资金流出也可能形成同样的自我强化效应。
四、“非理性繁荣”时代的审慎
“大分化”显示了流动性、AI叙事和结构性变革的力量。逆势而行固然危险，但忽视显而易见的警告信号同样危险。投资者押注AI将带来巨大的效率提升和新的收入来源，最终会将整体估值拉升至过高的预期水平，这是一场对尚未到来的未来进行的豪赌，当前的市场建立在一个狭窄而脆弱的基础之上。
消费支出约占美国GDP的三分之二，是美国经济的核心引擎，消费者信心跌至历史低点，叠加债务压力上升和实际购买力受损，意味着消费端和经济的下行风险正在积聚。大分化不可能永远持续下去，要么市场下跌以适应经济，要么经济上涨以适应市场。关键问题是哪种情况最终会发生。
一种情景是市场硬着陆，即出现市场下跌，经济衰退，这是最令人担忧的结果。美国通胀本就处于偏高区间且走势堪忧，美联储或需很快出手抑制通胀上行压力,最终将引发被推迟的衰退。企业盈利下跌，人工智能的革命叙事因结果未能达到预期而逐渐消退，被动投资的反馈循环剧烈逆转，导致相关市场剧烈下跌甚至崩盘。
另一种情景是软性收敛，即市场横盘整理，经济上行，进入所谓的“黄金情景”。通胀趋于正常，人工智能带来的生产力繁荣逐步显现，企业盈利增长至目前的估值水平。这将导致市场进入一段较长的震荡期或收益平淡期。
第三种情景是大加速，即市场上涨，经济上涨，这是乐观的结果。人工智能革命兑现承诺的速度和范围都超出了预期，掀起了一股生产力的浪潮，带动了所有经济领域的繁荣。在这个世界里，今天的高估值在事后看来将是一笔划算的交易。
因此，当下的精明投资者必须是现实主义者，而不仅仅是乐观主义者或悲观主义者。这意味着既要保持投资以参与上涨行情，又要为不可避免的清算建立强大的防御体系。因此，要超越表面指数，关注市场的潜在健康状况。最重要的是，在大分化时期，旧规则不再适用，唯一不变的是必须采取自律、积极的风险管理措施。正如凯恩斯所言，市场非理性状态的持续时间可能比你的偿付能力维持的时间更长，但这不可能永远持续下去。投资者的策略必须既能应对这种“非理性繁荣”状态，与泡沫共舞，也能未雨绸缪，做好应对市场最终回归理性的策略准备。
（作者施东辉为复旦大学国际金融学院教授）
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